李宇嘉：樓市股市從“蹺蹺板”到共振
此輪樓市火爆，“加杠桿”購房和“資產(chǎn)荒”預(yù)期下投資需求爆發(fā)乃最大動力。所以，調(diào)控著力點在收緊杠桿，擠出投資需求，可謂“打蛇打七寸”。基于貨幣政策結(jié)構(gòu)性收緊的趨勢，市場預(yù)期，未來半年樓市成交量會出現(xiàn)20%至40%的下跌。而一旦杠桿和投資需求被控制，對房價上漲動力來說是釜底抽薪。
同時，持續(xù)兩年的貨幣寬松(八次降準(zhǔn)、六次降息)，2013年至2015年平均保持20%增速的基建投資，以及PPP上萬個項目近期“落地”，穩(wěn)增長效應(yīng)終于顯現(xiàn)。今年1至9月，第三產(chǎn)業(yè)貢獻93%的GDP，工業(yè)增加值中樞高于2015年，PPI四年半以來首次轉(zhuǎn)正，煤炭和鐵礦石價格創(chuàng)新高。據(jù)此，有觀點認為，經(jīng)濟穩(wěn)中向好，目前已進入“L型”增長的下半場。
鑒于整體貨幣政策并未收緊，利率繼續(xù)保持在低位，股市或?qū)⒂缮弦惠喌牧鲃有则?qū)動轉(zhuǎn)向業(yè)績和基本面驅(qū)動，從而迎來新一輪可觀的牛市。同時，近期理財納入廣義信貸，債券監(jiān)管從嚴(yán)，委外游離開始被監(jiān)管等宏觀審慎監(jiān)管(MPA)“落地”，無風(fēng)險收益率將會下降。這樣，隨著股市相對收益上升，機會成本下降，存量資金“棄房入股”，增量資金選擇股市，2012年以來股市和樓市的“蹺蹺板”效應(yīng)或?qū)⒃佻F(xiàn)。
西方國家股市和樓市因?qū)α鲃有悦舾?、市場化徹底、資產(chǎn)屬性強而表現(xiàn)出極強的正相關(guān)性，通常樓市變化滯后于股市6至10個月。在我國，從過去10年跨度(2005年4月至2015年4月)看，上證綜指上漲283%，一線城市房價指數(shù)(中原數(shù)據(jù))上漲248%，兩者貌似正相關(guān)性很強。但這是我國黃金增長期，股改(全流通)、房改(住房市場化)讓兩者起步，并共同受經(jīng)濟增長、出口導(dǎo)向、外匯占款加速貨幣投放所推動。股市受益于樓市繁榮帶動上游強周期行業(yè)(銀行、鋼鐵、建材等)和下游消費行業(yè)，樓市受益于上下游行業(yè)繁榮帶來的購買力。
事實上，兩者正相關(guān)只存在于2005至2007年之間，這是我國上世紀(jì)90年代國企市場化改革紅利、2001年加入WTO的“入市紅利”疊加釋放在股市和樓市的反映，也是1998年房改和2005年股改紅利疊加的反映。而2008年以來，股市基本面處于“三期疊加”，樓市或充當(dāng)“托底經(jīng)濟”的角色，或因資產(chǎn)泡沫拖累基本面而被打壓，樓市和股市的“蹺蹺板”效應(yīng)開始占主導(dǎo)。
2009年8月以后，上證綜指從3478點一路下滑到2013年的1849點，下跌近50%。2009年至2013年，借助擴大內(nèi)需對于樓市的支撐，以及“后危機”時代樓市開始托底經(jīng)濟，全國房價基本翻了一番。從2014年7月到2015年6月，上證綜指累計漲幅為116%，但同期70城房價指數(shù)和百城房價指數(shù)連續(xù)12個月環(huán)比下跌?！败E蹺板”效應(yīng)顯化，共振器效應(yīng)弱化，很大程度上在于，人口老齡化疊加外需疲軟，傳統(tǒng)經(jīng)濟擴張空間有限，而產(chǎn)能過剩和宏觀債務(wù)卻呈沖頂之勢。
目前，匯率成為“蹺蹺板”效應(yīng)顯化的主要因素。去年6月股市回調(diào)以來，匯率(而非貨幣寬松)是影響股市風(fēng)險偏好的重要因素。近期，匯率形成機制“雙掛鉤”改革下，匯率波幅下降，但貶值預(yù)期并未消除，這意味著系統(tǒng)性風(fēng)險預(yù)期始終左右著基本面，股市風(fēng)險偏好難以提升，風(fēng)險溢價居高不下。由此，今年的貨幣寬松事實上讓“蹺蹺板”效應(yīng)強化，即樓市火熱和股市疲軟。
近一個月來的熱點城市強力調(diào)控，事實上都是為了控制樓市資產(chǎn)泡沫愈演愈烈，拉升對系統(tǒng)性風(fēng)險的預(yù)期。因此，筆者認為，短期緊縮貨幣、宏觀審慎落地(如規(guī)范委外、規(guī)范債券發(fā)行)已成定局。這種緊縮更大意義在于降低資產(chǎn)泡沫和系統(tǒng)性風(fēng)險，修復(fù)基本面和風(fēng)險偏好，從而降低股票定價模型中的風(fēng)險溢價。
與此同時，央行MPA監(jiān)管落地，理財納入廣義信貸等規(guī)范銀行委外，杠桿風(fēng)險、久期風(fēng)險和信用風(fēng)險相繼釋放，債市去泡沫、去杠桿漸次推進，各類無風(fēng)險理財收益率也將下行，股市反彈具備了必要條件。在經(jīng)濟基本面(PPI、工業(yè)增加值)轉(zhuǎn)好的情形下，此次調(diào)控集中于熱點城市，而此輪樓市上漲周期中，土地購置和施工并未大幅反彈。經(jīng)過近兩年準(zhǔn)備，上萬億PPP項目落地。因此，樓市回調(diào)不會影響股市向好的基本面，未來股市和樓市或?qū)⒊使舱駪B(tài)勢。
